4月3日，清明节假期的前一天，很多人已经在盘算着踏青扫墓的行程。但对于万科的债权人来说，这个假期注定过得不那么踏实。
当晚，中国银行间市场交易商协会官网挂出一则公告：交通银行作为召集人，宣布将于4月17日召开万科“23万科MTN001”2026年第一次持有人会议。会议议题很明确——审议这期债券的展期事项。
这笔债券余额20亿元，原定兑付日是4月23日，票面利率3.11%。按照惯例，召集人将在4月8日前发送议案，4月20日进行表决。留给债权人的思考时间，满打满算也就两周。
说实话，这个消息并不让人意外。早在3月31日的年报发布会上，万科管理层就已经“打过预防针”——2026年4月至7月，公司面临集中到期公开债112.7亿元，兑付压力“尤为突出”。
但真当公告贴出来，市场还是忍不住倒吸一口凉气。毕竟，这是春节后万科首次开启债务展期工作，也意味着那场始于去年冬天的债务化解之战，刚刚进入第二回合。
从“活下去”到“活不下去”：一个优等生的坠落
要讲清楚万科现在的处境，得把时间拨回到几年前。
2018年秋天，万科董事会主席郁亮在内部会议上喊出“活下去”的口号。那时候，这被解读为行业龙头的未雨绸缪、居安思危。谁能想到，七年之后，这三个字竟成了万科最真实的写照——不是战略预判，而是生存挣扎。
3月31日晚，万科发布了2025年年报。当“归属于上市公司股东的净亏损885.56亿元”这行数字出现在屏幕上时，资本市场又沉默了。
这是什么概念？相当于万科平均每天亏损2.43亿元。更残酷的是，这是万科连续第二年亏损，两年累计亏损高达1380亿元，超过了其1991年上市至2023年32年间累计净利润的4成。
审计机构德勤华永给出了“带有持续经营重大不确定性段落的无保留意见”——翻译成大白话就是：这家公司未来还能不能继续经营，存在重大疑问。
万科管理层在《致股东》中公开致歉：“经营业绩远未达股东预期……公司管理层向各位股东致以诚挚歉意。”他们坦言，亏损既有外部因素，更源于自身“既往经营失策”——说白了，万科今天是在为过去“高负债、高周转、高杠杆”的扩张模式买单。
885亿亏损背后的四把刀
拆解这份年报，万科的巨亏主要来自四把“刀”。
第一刀是高价地项目的反噬。2025年结算的项目，主要对应2021-2022年销售的高价地房源。这些项目拿地成本高，而销售时市场已下行，导致开发业务毛利率仅8.1%，扣除税金后更是低至2.8%，几乎陷入“保本边缘”。
第二刀是大额减值计提。2025年，万科计提各类减值准备合计562.75亿元，占总亏损的63.35%。其中资产减值损失219.29亿元，信用减值损失341.74亿元。
第三刀最隐秘，也最致命——表外“暗雷”引爆。年报首次披露，万科对前五大其他应收款合作方中的四家公司，计提坏账比例平均高达88.95%，金额达288.3亿元。经股权穿透后，这四家公司均与万科庞大的体外投融资体系有关，也就是业内俗称的“博商系”。
第四刀是资产打折甩卖。为了回笼资金，万科2025年完成31宗大宗资产交易，签约金额113亿元。但在买方市场下，资产只能“骨折价”出售，交易价格普遍低于账面值。
146.8亿债务大山压顶
比业绩巨亏更令人窒息的，是万科迫在眉睫的债务压力。
截至2025年末，万科有息负债合计3584.8亿元，其中一年内到期1605.6亿元，占比44.8%；而货币资金仅672.4亿元，短期偿债缺口超千亿元。
2026年被视为万科偿债压力的关键年份。根据披露，万科今年仍面临到期公开债合计146.8亿元，其中4月至7月集中到期112.7亿元。
具体来看，4月将有“23万科MTN001”（20亿元，4月23日到期）、“23万科MTN002”（20亿元，4月26日到期）两只中票到期；6月15日，“23万科MTN003”（20亿元）到期。
这意味着，接下来的四个月，万科平均每20天就要面对一笔20亿元级别的债务到期。而在2025年全年，万科的销售金额仅为1340.6亿元，同比下降45.5%，仅为2020年巅峰期的19%。
经营性现金流更是出现近17年来首亏，为-9.88亿元，同比下降126%。
展期的“标准答案”还能用几次？
面对山呼海啸般的到期债务，万科的应对策略是：展期。
从去年11月起，万科陆续就“22万科MTN004”（20亿元）、“22万科MTN005”（37亿元）以及“21万科02”（11亿元）启动展期协商程序，三笔债券合计68亿元。今年1月，展期议案先后获得通过。
方案的核心逻辑是：40%本金先行兑付，剩余60%展期一年；同时设置不超过10万元的固定兑付，以及以项目公司应收款质押提供增信担保。
为了支持这一方案，万科第一大股东深铁集团提供了不超过23.6亿元的借款，专项用于偿还公开市场债券本金与利息。
这套“组合拳”确实让万科暂时避免了实质性违约，也为后续债务协商提供了“标准答案”。但问题在于，同样的剧本，还能演几次？
中指研究院企业研究总监刘水指出，在本金兑付日前，如果展期获得债券持有人表决通过，严格来说展期就不是违约。“但是，债券展期会对公司信用造成很大伤害，投资机构对公司偿债能力的信任度严重下降，不利于后期的融资。根据公开市场观察，近几年债券展期的房企，后来基本都发生了违约情况。”
换句话说，展期是权宜之计，不是治本之策。每一次展期，都是在消耗万科所剩无几的信用筹码。
深铁的“输血”与国资的底牌
在这场债务化解战中，深铁集团的角色至关重要。
作为万科的第一大股东，深铁集团自2025年底开始全面接管万科。截至目前，深铁已累计向万科提供股东借款335.2亿元。
但深铁的支持并非无底洞。毕竟，深铁自身也是一家轨道交通运营商，2024年的净利润已经出现下滑。持续向万科“输血”，既需要勇气，也需要理由。
在3月31日的分析师会议上，万科管理层承认，历史上房地产市场供求关系发生重大变化时，公司未能及时摆脱高负债、高周转、高杠杆的扩张惯性，出现了投资布局分散、多赛道拓展过度、高度依赖总部融资等问题，给当前化险化债工作带来巨大挑战。
这种“坦诚务实”的态度，某种程度上也是在向债权人传递信号：万科已经认识到问题的根源，正在努力改正，但需要时间。
问题是，债权人愿意给多少时间？
悬崖边上的万科，等待一个答案
4月17日的债权人会议，将是万科2026年债务化解的第一场硬仗。如果顺利通过，万科可以暂时喘口气，把精力转向下一笔到期债务；如果谈判破裂，万科可能面临实质性违约，那将是整个房地产行业的又一场地震。
但无论如何，万科已经不再是那个“活下去”口号喊得震天响的行业老大了。它是一个连续两年亏损超过1300亿元、债务缺口超过千亿元、经营性现金流为负的“问题企业”。
那个曾高喊“活下去”的万科，如今站在了真正的悬崖边上。4月至7月的偿债高峰，将是检验万科能否稳住局面的第一个窗口。
所有人都在注视着万科的一举一动，试图从它的挣扎与坚持中，窥见一个结局——是绝地重生，还是黯然退场？
这个问题，或许只有时间能给出答案。而对于万科的债权人来说，他们正在用一张张表决票，参与书写这个答案。
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